5月18日，國際金價一度突破1870美元/盎司，年初曾探至1670美元/盎司附近。

    在通脹不溫不火的環境下，黃金難以被關注，但如今當通脹擔憂真的攀升且可能威脅經濟健康時，黃金終于真正崛起，被賦予對沖通脹的屬性，這就好比在20世紀70年代原油危機引燃的通脹周期那樣，不過，最終通脹前景如何仍有待觀察。而亞洲部分地區疫情重新抬頭以及中東緊張局勢升級近期也助推了金價。

    盡管今年黃金的吸引力遠不如其他狂飆突進的大宗商品，但配置價值不減。世界黃金協會中國董事總經理王立新對第一財經記者表示，一季度金飾消費需求的回暖抵消了投資型需求的下滑。一季度全球央行凈購金95噸；其中，匈牙利央行購金量最大，購入63噸黃金，三倍于其之前的黃金儲備，這進一步凸顯了黃金在國家戰略中作為避險資產和價值載體的重要性。

    金價沉寂多時后再爆發

    美聯儲曾透露，短期通脹讀數不具有可持續性，意思是，隨著美國經濟活動強有力地重啟，物價短期內將上漲，但長期內將回落到“正常”水平。但在CPI數據發布后，一些發表講話的美聯儲官員態度與此略有不同，比如美聯儲副主席克拉里達（Richard Clarida）就表示，看到通脹讀數感到驚訝；達拉斯聯儲主席卡普蘭(Robert Kaplan)則更加強硬，聲稱擔心供需的失衡可能推高通脹。

    美債收益率一開始因為CPI數據的發布而上漲，但在過去兩天里已經回落。這也是因為5月迄今，官方公布的4月制造業、非農就業與零售銷售數據悉數弱于預期。“市場本就認為這些數據不及3月的高位讀數，但結果比華爾街經濟學家的平均預期都還不如。經濟學家完全沒有料到制造業、就業和零售銷售如此疲弱。強通脹伴隨著弱制造業、就業和支出并不是好消息，因為當經濟處于通脹和失業上升而經濟增長率下降時，即處于滯脹期。”嘉盛集團資深分析師喬·佩里（Joe Perry） 對記者表示。

    于是，一邊是名義債券收益率維持穩定，一邊是高漲的通脹預期，二者相減就是對黃金價格影響最大的實際利率。隨著實際利率走低，金價不斷攀升。目前，10年期實際利率已經跌至-0.9%，5月初則還在-0.79%的水平。2019年后的那波黃金牛市就是得益于實際利率的大跌，這讓非生息資產黃金展現價值。

    斯通克斯（StoneX）歐洲、中東、非洲（EMEA）與亞洲地區市場分析師主管奧康奈爾（Rhona O’Connell）對記者表示，與其關注仍具不確定性的通脹，不如關注實際利率（名義債券收益率-通脹預期=實際利率）的變化。實際利率當然與通脹直接相關。黃金近期創下3個月高點，背后的驅動力不僅有實際利率，還有亞洲部分地區疫情重新抬頭以及中東緊張局勢升級。值得注意的是，今年迄今投資一直穩步減少的黃金交易型產品（例如黃金ETF），但現已獲得連續第6天的凈投資。

    至于未來通脹究竟如何變化，還要看疫情下的供給瓶頸能否緩和以及就業市場復蘇程度。奧康奈爾稱，供應鏈瓶頸正帶動原材料價格上漲，有些品種漲幅已經較為極端。另一方面，中國勞動力成本現在追了上來，中國貿易通脹也正輸入西方。此外，還不清楚當美國于9月份停止發放刺激性支票時，勞動力市場回暖的程度。

    全球央行加速購金

    除了通脹變量，影響金價未來走勢的變量眾多，最關鍵的就是ETF投資性需求、金飾需求、央行等大型機構購金的趨勢。

    全球央行購金的動態近期備受關注，根據世界黃金協會的數據，2021年第一季度全球央行凈購金95噸，同比下降23%，但環比增長20%。其中，匈牙利央行購金量最大，購入63噸黃金，三倍于其之前的黃金儲備，抵消了土耳其(-31.5噸)的大量售出。該央行表示，應對新冠肺炎疫情引發的風險是此次購金決策的關鍵因素。目前，全球性政府債務激增，市場通脹擔憂加劇，黃金作為避險資產和價值載體的重要性在凸顯。

    此外，印度、哈薩克斯坦和烏茲別克斯坦央行也分別持續增持黃金。印度央行今年以來累計購買18噸黃金，黃金儲備達688噸；波蘭央行也宣布計劃在未來幾年內至少增加100噸黃金儲備，并表示黃金在波蘭外匯總儲備中的占比應提升至20%，目前波蘭黃金儲備占其儲備資產比例為8.35%。

    據統計，中國內地官方黃金儲備為1948.3噸，占外匯儲備的3.2%，連續一年多維持不變。“其實央行囤黃金的動機跟其他投資者差不多，黃金儲備十多個月不變也可能和中國經濟較為平穩有關。但對于部分其他國家而言，購金以抵御負利率和地緣風險的確是大趨勢。”某國際大型資管機構投資經理對記者表示。

    去年三季度，央行的大幅減持一度震驚市場。當時的數據顯示，全球央行的黃金需求出現了12噸的小幅凈賣出，這也是自2010年第四季度以來首次出現凈售金的季度，但主要由兩家央行的集中賣出導致——烏茲別克斯坦央行和土耳其央行。

    王立新對記者表示，在疫情下，當時部分央行存在拋出黃金儲備以換得美元流動性的情況，但目前央行購金趨勢維持穩定。

    就投資需求而言，一季度全球黃金ETF持倉量下降了177.9噸(95億美元)，西方市場主導了資金的流出，主因在于美國利率大幅上行以及美元走強。第一季度美元金價下跌了10%。黃金ETF的流出和黃金期貨市場凈多頭頭寸減少加劇了此前的下跌趨勢。

    但是，一季度中國的黃金ETF投資需求反而頗為強勁。本季度中國黃金ETF持倉凈流入11.5噸，截至3月底國內黃金ETF總持倉量達到72.4噸，創下歷史新高。同時，其總資產管理規模也達到了259億元人民幣，為歷史次高點。

    王立新認為，兩個主要因素推升了國內投資者對黃金ETF的興趣。首先，國內金價在一季度表現疲軟，許多個人投資者趁金價回調以及波動放大之際加大了配置黃金ETF的力度，也有些個人投資者逢低入場；其次，春節后的股市走弱，同時其波動率也一路上行，國內投資者開始重新關注黃金等避險資產。百度搜索指數顯示，以“黃金”為關鍵詞的搜索頻率隨著金價和股市波動一路攀升。

    印度疫情對需求的沖擊待觀察

    未來，消費需求對于金價也至關重要。但近期印度疫情重燃，這也令需求前景蒙上一層陰影。

    事實上，一季度在全球黃金ETF投資需求疲軟之時，強勁的實物需求彌補了黃金ETF的流出。一季度金飾需求為477.4噸，同比上漲52%，與受疫情影響表現疲弱的2020年相比有明顯提升。以金額計,全球金飾需求達275億美元,是2013年以來最高的第一季度總額。

    其中，以中國和印度為代表的亞洲消費復蘇尤為強勁。在經濟向好、節日消費等多重因素的提振下，中國市場一季度金飾需求同比增長212%，達到191.1噸。作為僅次于中國的全球第二大黃金消費國，一季度印度對黃金的需求較去年同期增長37%，達到140噸。

    不過，印度疫情或將動搖黃金消費量持續復蘇的勢頭。由于印度各邦釆取封鎖措施并限制人員流動，從而導致婚禮和重要節日慶祝活動被取消，往年二季度都是印度黃金消費旺季，2017~2019年三年平均黃金消費量約200噸。

    整體來看，二季度的宏觀環境確實為黃金提供了向上的空間，但變數也仍存。

    重要的觀察窗口有幾個，首先是5~6月的非農就業數據將決定美聯儲的態度是否會發生轉變。面對不斷上升的通脹壓力，美聯儲是否會縮減購債規模成為市場關注的焦點。目前的主要分歧在于通脹的持續性以及就業市場的修復進程，一旦5~6月通脹岀現持續上升，且就業數據能夠迎來好轉，經濟數據的配合或許會讓美聯儲的寬松立場岀現動搖。

    其次，美歐疫苗的接種情況也將成為左右金價波動的變量之一。根據目前美歐疫苗的接種速度進行線性外推來估算，美國最早能夠在7月實現群體免疫，這無疑將給美國經濟復蘇注入一針強心劑，對于黃金多頭而言并非好消息。